分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么下半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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