王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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