文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思dt>

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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