文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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