平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨纳粹分子是什么意思>

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。纳粹分子是什么意思继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài纳粹分子是什么意思)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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