主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(林心如生肖，林心如生肖属什么duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较林心如生肖，林心如生肖属什么快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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