核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(抓蚯蚓真的能赚钱吗huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)抓蚯蚓真的能赚钱吗中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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