核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。40kg是多少斤

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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