摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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