平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(write的过去分词怎么用，write的过去分词英语gé)可write的过去分词怎么用，write的过去分词英语能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末write的过去分词怎么用，write的过去分词英语美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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