摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体融(róng)资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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