《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zà纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同i)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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