来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名)企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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