摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位(抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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