《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里rong>

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。