文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银work on的用法以及语法，workon的用法总结行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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