文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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