分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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