分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎnbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗g)年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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