分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)氯化钾相对原子质量是多少，自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月氯化钾相对原子质量是多少，数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融氯化钾相对原子质量是多少，政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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