核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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