核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(c莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱héng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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