平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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