来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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