核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下srds是什么意思，srds是什么意思啊数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　srds是什么意思，srds是什么意思啊g>1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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