文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金(什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持(什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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