文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资(zīhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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