文丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色