核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xī光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米n)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。<光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米/strong>1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。