平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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