《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的(de希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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