核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèn微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗g)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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