王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。三大球和三小球分别是什么 三大球的起源

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(三大球和三小球分别是什么 三大球的起源zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？三大球和三小球分别是什么 三大球的起源trong>

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