来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常rong>一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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