平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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