《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：<青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么/p>

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么)抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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