文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(d利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗e)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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