文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读dt>2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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