摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁; line-height: 24px;'>世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁p>

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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