分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资454没带罩子让捏了一节课感受8亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　没带罩子让捏了一节课感受>虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们没带罩子让捏了一节课感受(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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