《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěn萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌g)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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