分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显陈睿怎么了，b站陈睿事件(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(w陈睿怎么了，b站陈睿事件èi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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