平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi宝马和特斯拉哪个档次高)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国(g宝马和特斯拉哪个档次高uó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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