分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ng>虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好g>我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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