分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(s省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗hì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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