平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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