核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jì生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写n)一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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