摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(junk food 可数吗，junk food是单数还是复数chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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