摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶