核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(x坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(z坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用hǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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